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川投能源：看好電改環(huán)境下雅礱江水電產(chǎn)能釋放

機(jī)構(gòu)：長江證券

受本省電力供需失衡及計(jì)劃外電量價(jià)格偏低影響，公司營業(yè)收入出現(xiàn)同比下滑。公司營業(yè)收入符合我們之前預(yù)期。目前公司尚未披露2016年度經(jīng)營數(shù)據(jù)，從前三季度數(shù)據(jù)來看，公司控股電廠上網(wǎng)電量同比下降5.52%，平均上網(wǎng)電價(jià)同比下降6.35%，電量和電價(jià)均同比下滑是公司2016年?duì)I收下降的主要因素。2016年，由于四川省電力供需失衡較為嚴(yán)重，發(fā)電端競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司總發(fā)電量受到制約。此外，公司控股電廠計(jì)劃電量占比較少，而計(jì)劃外電量電價(jià)偏低，導(dǎo)致公司電價(jià)同比出現(xiàn)下滑，進(jìn)而影響公司營收水平。

業(yè)績同比下降，主要受制于雅礱江公司綜合平均電價(jià)同比下滑。公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤35.62億元，略低于我們之前預(yù)計(jì)的36.19億元。由于公司參股的雅礱江水電公司裝機(jī)及利潤規(guī)模較大（2015年投資收益占公司凈利潤95%以上），公司業(yè)績主要受雅礱江利潤變化影響。2016年前三季度，雅礱江水電公司上網(wǎng)電量同比增長4.74%，而綜合平均上網(wǎng)電價(jià)同比下降9.04%，加之錦屏、官地等水電站增值稅及所得稅優(yōu)惠降低，雅礱江水電前三季度凈利潤同比下降10.62%。從公司業(yè)績下降幅度來看，雅礱江公司四季度利潤情況應(yīng)有所改善，然而四季度為枯水期且2015年同期來水呈現(xiàn)“枯期不枯”趨勢(shì)，2016年四季度雅礱江公司利潤對(duì)全年業(yè)績改善能力有限。

雅礱江水電當(dāng)前受制于計(jì)劃發(fā)電量機(jī)制，未來有望受益于四川省電改落地及加速推進(jìn)。由于四川省是水電大省，且我國當(dāng)前仍以計(jì)劃電為主，在目前全國用電需求疲軟的現(xiàn)狀下，雅礱江水電一定程度上受到由發(fā)電量計(jì)劃限制帶來的影響。2016年8月26日，國家發(fā)改委和能源局正式批復(fù)《四川省電力體制改革綜合試點(diǎn)方案》，提出要重點(diǎn)解決四川省豐水期富余水電消納問題，逐步放開發(fā)用電計(jì)劃。隨著電改的加速推進(jìn)，公司控股及參股電廠產(chǎn)能將得到釋放，中長期有望受益于電力體制改革。

處于開發(fā)中的雅礱江中游電站資產(chǎn)優(yōu)異，未來投產(chǎn)后有望顯著提升公司利潤水平。雅礱江中游水電站規(guī)劃約1126萬千瓦，歸屬公司權(quán)益裝機(jī)約540.68萬千瓦，目前已有兩座電站（兩河口及楊房溝）開工建設(shè)，其他項(xiàng)目也將隨雅礱江中游滾動(dòng)開發(fā)而陸續(xù)上馬。其中，開工最早的兩河口水電站由于其特殊的地理位置，調(diào)節(jié)庫容達(dá)到65.6億立方米。該水庫投運(yùn)后，將與二灘、錦屏一級(jí)形成聯(lián)合水庫調(diào)動(dòng)，對(duì)于中下游水電站平枯期水頭有著極強(qiáng)的優(yōu)化能力，造成的梯級(jí)補(bǔ)償效益較大，可優(yōu)化整個(gè)雅礱江中下游的水電站運(yùn)行，帶來隱性裝機(jī)容量增長，提升雅礱江公司單位裝機(jī)產(chǎn)能及整體利潤水平。

投資建議及估值：我們基于公司最新披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2016-2018年實(shí)現(xiàn)EPS0.811元、0.888元和0.895元，對(duì)應(yīng)PE10.72倍、9.79倍和9.71倍。